Las claves del negocio del canje de deuda

Publicado en diario Crítica 18.04.2010

LOS BANCOS, GRANDES GANADORES DE LA OPERACIÓN FINANCIERA
Las claves del negocio del canje de deuda

Las entidades que coordinaron la operación compraron bonos a 20/30 dólares y ahora lo venden a más del doble. La ganancia para los financistas es mayor a la reestructuración de hace cinco años.

Tomada la decisión política de reabrir el canje de deuda, la oferta que anunció Amado Boudou tiene una virtud. Como todo juego de “suma cero” (lo que ganan los acreedores, lo pierde el Estado, y viceversa), era difícil encontrar un equilibrio que hiciera suficientemente atractiva la propuesta sin que el Estado pagara costos exorbitantes. El repunte en la cotización de los bonos en los últimos meses permite llegar a ese resultado.

Es menos ventajosa para los holdouts (quienes no ingresaron al canje de 2005) de lo que pretendía Barclays, el banco coordinador, junto al Citi y el Deutsche. Pero al mismo tiempo será un excelente negocio para los propios bancos, fondos de inversión, especuladores y apostadores varios del mercado financiero.

“Se ofrece un poquito menos de bonos y menos dinero en efectivo que en el 2005 por cada papel en default, con lo cual el Estado pagará menos a futuro, la propuesta es más conveniente para Argentina. Pero los bonos que se entregan hoy valen más en el mercado, así que quien quiera venderlos, después del canje, sacará una ganancia mayor que en 2005”, explica Javier Finkman, economista jefe del HSBC y profesor de la Maestría de Economía de la UBA.

El capital de la deuda en default asciende a U$S 20.000 millones. Repasemos la propuesta:

A los inversores mayorista (se calculan que poseen papeles por U$S 18.000 millones) se les entregará un “Bono Descuento” con una quita del 66,3% sobre el valor nominal de los títulos que acerquen al canje. Por cada Discount se les dará también un “cupón PBI”, cuyos dividendos atados al crecimiento de la economía cobrarán desde 2010 en adelante. Además, obtendrán un bono “Global 17” por los intereses devengados entre 2005-2009.

Contra lo que solicitaban los bancos no habrá ningún reconocimiento del cupón PBI pagado desde 2005, lo cual es lógico porque ésa era una “opción” para los que apostaban que Argentina crecería en los años posteriores al primer canje.

Con el trueque, a precios de mercado, el inversores mayorista recibirá papeles que valen alrededor de U$S 51 (tal vez, medio dólar menos porque de ahí se cobrarán la comisión los bancos), por cada U$S 100 nominales
Una manera de entender que esta oferta es menos generosa –en términos de los papeles que entrega el Estado que la de 2005—es que, según un informe de Credit Suisse, aquella propuesta a los precios de hoy (y no contáramos intereses sobre intereses) daría unos U$S 60.

¿Por qué es un negocio redondo para este segmento de acreedores?

Porque en el último año y medio, los propios bancos coordinadores, grandes clientes de esas entidades, fondos de inversión, especuladores, etc, compraron bonos en default en el mercado a precios de entre U$S 20 y U$S 30. Vale recordar que desde septiembre de 2008, los tres bancos mencionados revoloteaban con la propuesta de reabrir el canje, y ya entonces garantizaban que acercarían U$S 10.000 millones de papeles en default a la operación.

A los inversores minoristas (se calcula con papeles por U$S 2000 millones) se les ofrecerá un Bono Par, sin quita --pero a más plazo y con menor cupón de intereses--, cuya cotización de mercado es mucho menor que el Bono Descuento. También tendrá su cupón PBI a futuro. Pero el “endulzante” para los minoristas será el pago cash de los intereses caidos desde 2005, que no representa una cifra significativa para el fisco (con adhesión total, U$S 160 millones).

A precios de mercado, el valor de esta propuesta rondaría los 55 dólares por cada U$S 100 en bonos que entreguen al canje. Para los acreedores minoristas (hasta U$S 50.000), no es una oferta desdeñable. Hoy poseen papeles en default y --salvo los ahorristas agrupados en alguna asociación, como los italianos—no cuentan en general con los recursos para litigar en los tribunales de Nueva York con el objetivo de cobrar los 100 nominales de la deuda en default.

Pero claramente no serán los beneficiados por la operación: la inmensa mayoría de los pequeños ahorristas adquirieron los bonos al valor original, y ahora solo tienen chances de cobrar poco más de la mitad.

Volvimos. “Volvimos al mundo”, exageró Cristina Fernández, resaltando la importancia del canje para que reinsertar a la Argentina en el mercado financiero internacional.

Nadie había avisado desde el kirchnerismo que Argentina estuviera al margen del mundo, como suele denunciar la derecha conservadora. Ni que fuera necesario la regularización de deuda con los holdouts, como reclamaban los bancos de Wall Street, para regresar a ese mundo.

En 2006, tras el canje de Kirchner-Lavagna, el “riesgo país” (la sobretasa que paga el Estado argentino en relación al costo de endeudarse del Tesoro norteamericano) era de 343 puntos básicos (o 3,43 puntos porcentuales extra). De allí surgía un costo del financimiento del 8,2% en dólares, un riesgo similar en aquel entonces al brasileño.

Ahora, el riesgo argentino redondeaba 600 puntos básicos. Para endeudarse a cinco años en dólares, el Estado argentino debería pagar 11,4% anual (el rendimiento del Boden 15), y la gran apuesta de Boudou es bajar esa tasa, una vez concretado con éxito el canje, al 9% anual. En los últimos meses, Brasil y Uruguay consiguieron crédito en dólares en el mercado internacional a una tasa del orden del 5 por ciento.

¿Qué ocurrió desde 2009 que alejó a Argentina de la posibilidad de acceder al mercado de crédito?

Algunos “pequeños” errores de gestión. En 2007, la intervención del Indec, con el dibujo de los índices, siendo que más del 40% de la deuda estaba nominada en pesos y ajustada por la inflación. Durante la primera mitad de 2008, el desastroso manejo político del conflicto con la dirigencia rural –ahora hasta Guillermo Moreno admite “errores” en esa crisis— por algunos puntos más de retenciones a la soja. A mediados de 2008 la emisión de un título de deuda con Venzuela a la tasa usuraria del 15% -similar a las tasas del escenario pre-default en tiempos de Cavallo—, enviando una innecesaria señal de debilidad fiscal. Desde septiembre de 2008, la crisis financiera internacional potenció la fuga de capitales (U$S 40.000 millones en tres años) que ya se evidenciaba desde mediados de 2007.

La estatización de las AFJP fue una consecuencia inevitable. Cerrado el mercado de crédito externo, y con el escenario recesivo que asomaba en el horizonte, Boudou abrió el único camino disponible para financiar una política fiscal expansiva, morigerar el impacto de la crisis sobre la economía real, y ahuyentar el fantasma del default.

Roberto Lavagna se queja, con razón, de la sobreactuación oficial, que agiganta el peso actual del default de 2001 para cubrir otros desatinos de gestión en los años recientes.

Argentina abandonó el default con la gran mayoría de los acreedores privados en 2005. Y no sale barato: desde entonces, todos los años se pagan puntualmente sumas en dólares que empequeñecen los presupuestos de áreas como Salud y Educación.

En 2009, el Congreso aprobó con votos del oficialismo, el radicalismo y la centroderecha, una reapertura del canje que la ley cerrojo prohibía. Es cierto que regularizar la deuda con los holdouts, como dice Boudou, abre una buena chance de reabrir el mercado de crédito. Pero no todo puede disfrazarse con la épica revolucionaria.