Cómo terminar con los buitres

PRIMER NIVEL

“La Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA) recomendó nuevos términos para los bonos de los gobiernos. Aunque la propuesta de la ICMA deja sin resolver los cientos de miles de millones de bonos emitidos bajo las cláusulas anteriores, el nuevo marco dice, de hecho, que la interpretación del juez Thomas Griesa fue equivocada, y admite que dejarla en firme imposibilitaría cualquier restructuración de deuda soberana”. “Por la salud de la economía mundial, a los buitres hay que bajarlos a tierra”, es la conclusión de los columnistas.

• Joseph Stiglitz - Martín Guzmán

En medio de la actual disputa entre la Argentina y los “fondos buitre” tenedores de sus bonos, surge un amplio consenso sobre la necesidad de mecanismos de restructuración de deudas soberanas o SDRM (sigla de Sovereign Debt Restructuring Mechanism). De lo contrario, el dictamen del juez federal de Estados Unidos Thomas P. Griesa de que Argentina debe pagar la totalidad a los buitres (después que el 93% de los bonistas aceptaron una restructuración) dará rienda suelta a conductas oportunistas que sabotearán reestructuraciones futuras.

Después de eso, la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA) recomendó nuevos términos para los bonos de países. Aunque la propuesta de la ICMA deja sin resolver los cientos de miles de millones de bonos emitidos bajo los viejos términos, el nuevo marco dice, de hecho, que la interpretación de Griesa fue equivocada y admite que dejarla en firme imposibilitaría toda restructuración.

Los términos contractuales propuestos por la ICMA clarifican la cláusula pari passu que estaba en el corazón del fallo irreflexivo de Griesa. La intención de la cláusula –un componente estándar de contratos de bonos soberanos– siempre fue garantizar que el país emisor tratase a los tenedores de bonos idénticos de manera idéntica. Pero siempre se ha reconocido que los acreedores senior –por ejemplo, el Fondo Monetario Internacional– reciben un trato diferente.

Griesa no pareció captar el entendimiento común de la cláusula. Después que Argentina incumplió con el pago de su deuda en 2001, los fondos buitre compraron los bonos en default en el mercado secundario a una fracción de su valor nominal, y luego litigaron en procura de la totalidad del pago. Según la interpretación que hizo Griesa de la cláusulapari passu , si Argentina pagaba el interés que debía a los acreedores que aceptaron el canje, tenía que pagar la totalidad a los buitres, incluidos todos los intereses pasados y el capital.

El negocio de los buitres fue posible en parte por el litigio sobre la llamada defensa Champerty –basada en una doctrina inglesa de larga data de derecho consuetudinario, luego adoptada por las legislaturas estatales de Estados Unidos–, que prohíbe la compra de deuda con la intención de presentar una demanda. La Argentina es simplemente la última víctima en la extensa batalla legal de los buitres para cambiar las reglas de juego y poder así aprovecharse de países pobres que intentan reestructurar sus deudas.

En 1999, en el caso “Elliot Associates, LP vs. Banco de la Nacion and the Republic of Peru”, la Corte de Apelaciones del Segundo Circuito determinó que el propósito de los querellantes al adquirir la deuda con descuento era que se les pagara el total o, en caso contrario, demandar. El tribunal determinó entonces que el intento de Elliot, dado que era contingente, no cumplía con el requisito Champerty.

Aunque otros tribunales aceptaron la interpretación limitada de la defensa Champerty, los buitres no quedaron satisfechos y recurrieron a la legislatura de Nueva York, la cual en 2004 eliminó efectivamente la defensa Champerty en lo concerniente a cualquier compra de deuda por encima de US$500.000. Esa decisión contradijo entendimientos en base a los cuales ya se habían emitido cientos de miles de millones de dólares.

Los inversores que compran deuda en default con enormes descuentos no deberían esperar un reembolso total; el descuento es una indicación de que el mercado no lo espera, y solo litigando uno puede aspirar a algo cercano a eso.

Un cambio importante en el marco legal, como la eliminación de la defense Champerty, es de facto un cambio en los “derechos de propiedad”, por el cual los deudores pierden y los acreedores –los buitres– que compran bonos con la intención de litigar si no se les paga lo que pretenden, ganan. Así, los buitres resultaron injustamente enriquecidos, por partida doble, con la interpretación novedosa e injustificada de la cláusula pari passu .

¿Las llamadas cláusulas de acción colectiva (CAC) – otro aspecto de la reforma de la IMCA para cortarles el pico a los buitres– son la solución? En muchos países, las CAC estipulan que si, por ejemplo, dos tercios de los inversionistas aceptan la propuesta de restructuración de una empresa (o de un país), los demás inversionistas tienen que aceptar también. Este mecanismo impide que holdouts especulativos demoren el proceso de restructuración y exijan un rescate. Pero las CAC no existen para deuda soberana suscripta en varias jurisdicciones; por lo tanto, se les deja el campo libre a los buitres.

Más aún, las CAC no son ninguna panacea. Si lo fueran, no haría falta una ley de quiebras local, que especifique cuestiones como precedencia y trato justo. Pero ningún gobierno las consideró adecuadas para resolver reestructuraciones internas. Entonces ¿por qué pensar que serían suficientes en el mundo mucho más complejo de las reestructuraciones de deudas soberanas?

En particular, las CAC padecen del problema de “agregación”. Si una CAC requiriese, digamos, el 75% de los tenedores de cada clase de bono, los buitres podrían comprar 26% de sólo una clase de bono ybloquear toda la reestructuración, como ocurrió en la reciente reestructuración de deuda de Grecia.

El nuevo marco de la IMCA parece ofrecer una solución: la mayoría calificada se definiría por la aceptación del monto de capital total agregado de los títulos de deuda en circulación de todas las series afectadas. Las decisiones de esta mayoría serían vinculantes para todos los otros inversores.

Pero esto, también, plantea un problema: los acreedores que cobran últimos (junior). ¿Qué recurso tendrían, entonces, los acreedores con precedencia de cobro (senior)? En un tribunal de quiebras, tendrían argumentos para objetar, y el juez tendría que ponderar las tenencias.

Estas cuestiones son particularmente importantes en el contexto de las reestructuraciones de deudas soberanas, porque los demandantes de los recursos de un país no son sólo acreedores formales: otros, también –por ejemplo, los jubilados– podrían no cobrar si a los bonistas se les paga la totalidad. El Capítulo 9 del código de quiebras de Estados Unidos (referido a los organismos públicos) reconoce estos derechos, a diferencia de Griesa y de los buitres.

Hoy, la comunidad internacional enfrenta dos desafíos. Uno es lidiar con los cientos de miles de millones de deuda suscritos según las cláusulas anteriores, que no pueden reestructurarse según el fallo de Griesa. El segundo es decidir sobre los términos que deberían regir en el futuro.

La comunidad de inversores ha hecho una propuesta seria. Pero cambios de esta magnitud deben basarse en conversaciones entre acreedores y gobiernos deudores, y hace falta algo más que modificar los términos de los acuerdos. Una iniciativa en la ONU de alentar el establecimiento de SDMR está recibiendo el apoyo de importantes economistas y académicos. Esos esfuerzos a nivel internacional son buenos primeros pasos para solucionar el daño que les han infligido los tribunales estadounidenses a los mercados financieros mundiales. Por el bien de una economía mundial saludable, a los buitres hay que bajarlos a tierra.

Publicado en http://www.ieco.clarin.com/economia/terminar-buitres_0_1224477793.html